煤炭行业：新均衡后的新常态

供给侧改革进入第二阶段，结构优化重于产能去化。煤炭行业的供给侧改革逐步深入，已从单纯的去产能变化为优化产能结构，即通过减量置换增加优质产能的比重，政策目标从去产能的静态数量目标逐步深入到动态均衡及结构的优化，供给侧改革进入新阶段。在这种政策导向下，煤炭行业集中度在提升，新增产能释放会持续推进，但由于产能进退的区域不平衡，有效供给可能会出现结构性的矛盾。

产能大幅扩张还未到来，2018年供给增加恐有限。2017年以来，产能置换政策虽在大力推进，但从微观层面看，煤炭企业上一轮周期的历史包袱还未消化完毕，资产负债表也在修复过程中，因此大规模的产能投资还未出现，预计短期还不会出现产能集中释放的情形，对于2018年的供给增量无需过度担心。我们预计2018年煤炭产量的增长将在3%左右，对应增量0.8亿～1亿吨。同时，提升长协煤比例、建立煤炭库存储备制度等政策，将进一步约束市场煤的有效供给。

供需可维持平衡，对需求不必悲观。展望2018年，宏观经济稳中向好，投资产业链景气不会出现大幅波动，环保要求对煤炭需求的影响仅是阶段性的，全球经济的复苏对基础原材料的需求也有支撑，对煤炭需求不必悲观，我们判断全年需求增长为1%～2%，对应煤炭消费增量5000万～6000万吨，预计政策还将继续要求进口煤有一定的减量，行业可大致维持供需平衡的格局，但较2017年紧平衡的格局略显宽松。行业供需将维持新均衡下的新常态。

预计煤价将维持高位波动，板块估值有优势。煤价虽然很难再度出现迭创新高的局面，但2018年均价仍可维持高位。我们判断动力煤均价有望在610～630元/吨区间，较2017年略有下降；焦煤均价或与2017年持平。但预计2019年供给将转为宽松，煤价有一定的压力。上市公司2018年业绩有望维持稳定，部分盈利能力强、产能有增量的公司业绩仍将有显著增长。按此假设，板块目前P/E估值水平约为10x，P/B估值水平在1.2x附近，均低于历史平均估值约30%的水平。因此，板块估值在2018年有阶段性提升空间。

风险因素：经济增速再度放缓，下游需求出现波动；政策超预期抑制煤价上涨。

投资策略：板块估值优势明显，三主线选择优质白马。2017年煤价大幅高出年初市场预期，预计2018年煤价可继续维持高位，主要是新增产能释放有限，全年基本可维持供需平衡的状态，煤炭上市公司的盈利稳定性也有望进一步增强，煤炭股的安全边际将大为提高，无论是P/E还是P/B，煤炭股都有明显的估值优势。由于社会库存已大幅下降，市场对行业需求预期较低，因此边际需求阶段性改善等预期的形成以及行业政策的驱动，将极有可能推动板块出现较大级别的反弹行情。