文山电力(600995)：非经常因素影响盈利 重大资产重组进军蓄能赛道

量价齐升，营收高增，非经常性因素影响盈利。2021 年文山电力营业总收入为21.63 亿元，较上年增长15%，营收高增的主要原因是售电量上涨和售电价格回升。归母净利润0.16 亿元(-85.77%)，盈利下滑主要受非经常性损益和税务口径的资产加速折旧影响。但由于以上因素均为非经常性因素，公司整体盈利能力仍趋于平稳发展。

重大资产重组整合稳步推进，进军储能优势大赛道。2021 年9 月27 日，公司对外公告重大资产重组预案，计划将原有主要从事购售电、电力设计及配售电业务的相关资产负债，与间接控股股东南方电网持有标的调峰调频发电有限公司100%股权进行置换。调峰调频公司为南方电网的全资子公司，主要从事抽水蓄能、调峰水电、电网侧独立储能和气电业务。

但在交易完成前，调峰调频公司拟剥离其气电业务相关资产负债和持有的绿色能源混改基金2.9762%的合伙份额。本次重大资产重组完成后，公司将转型成为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营业务，均属于储能这一优势大赛道。

核心业务进入高增通道，电价机制变革有望打开盈利天花板。南方电网公司印发的《公司关于推动绿色低碳发展转型的意见》提出，未来十五年将加快抽水蓄能建设，“十四五”新增装机600 万千瓦，“十五五”“十六五”各新增装机1500 万千瓦，未来十五年增长4.6 倍。《南方电网“十四五”电网发展规划》指出，“十四五”期间，推动新能源配套储能2000 万千瓦。两部制电价和市场化打开盈利天花板。2021 年4 月30日国家发改委出台《关于进一步完善抽水蓄能电站价格形成机制的意见》(633 号文)，明确了电价机制，有望打开盈利天花板。

风险提示：资产重组不及预期;储能政策不及预期;电价机制不及预期。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

我们预计，2022-2023 年置入资产归母净利润分别为10.1、22.1、23.6 亿元，同比增长分别为18%、199%、7%。资产注入后，公司对应增发15.33-19.93亿股，总股本从4.79 亿股增至20.12-24.72 亿股对应当前股价总市值约290-356 亿元。因此，对应2023 年PE 估值为13-16 倍。我们给予公司2023 年18 倍PE,目标市值为398 亿元，对应目标股价为16.10-19.78元，较当前溢价空间为12%-37%，首次覆盖，给予“买入”评级。