大全能源(688303)：国产硅料先行者 分拆回A上市 长期增长可期

国产硅料先行者，分拆回A上市。公司前身重庆大全2008 年成立以来即从事多晶硅生产和销售，是国内最早开始从事多晶硅业务的企业。公司本次A 股上市为分拆上市，母公司开曼大全仍在纽交所挂牌。本次发行3 亿股，发行后总股本为19.25 亿股，发行价21.49 元/股，募资64.47 亿元，用于建设3.5 万吨光伏级多晶硅、1 千吨电子级多晶硅以及补充流动资金。

成本质量产能行业领先，公司稳居行业第一梯队。2005 年国产多晶硅从无到有，近几年快速进步，2020 年全球市占率至80%，深刻改变了全球供应格局。目前CR6 均为实力较强的企业，行业格局稳定。公司作为国内第一批开展多晶硅业务的老牌企业，成本质量产能均行业领先。2020 年公司硅料名义产能7 万吨、产量7.4 万吨，产量排名全球第二，国内市占19.52%，单晶硅料市占率22.68%，单晶硅料出料率99%，生产成本4.18 万元/吨;2022 年初前后公司产能将增至12 万吨，公司稳居行业第一梯队。

硅料景气周期拉长，公司长期增长可期。全球光伏将长期维持高增长，硅料作为光伏主链中产能最少环节，新增产能将快速被下游硅片电池组件消化，未来硅料价格中枢将由需求决定，将维持至少2 年高景气。假若能耗指标趋严，硅料新产能空间将受到限制。2022 年产能提升至12 万吨，预计后续仍有新项目扩产，且公司积极布局N 型和半导体级多晶硅业务，长期增长可期。

盈利预测：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为65、81.2、95.7亿元，对应公司发行价21.49 元，PE 分别为6.4、5.1、4.3 倍。我们采用相对估值法对公司估值进行分析，通威股份近3 年PE(TTM)均值为28x、7 月20 日收盘PE(TTM)为43.5x，新特能源近3 年PE(TTM)均值为24x、7 月20 日收盘PE(TTM)为26.6x。我们认为当前大全能源合理估值在25-35x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：光伏需求不及预期，产业链产能过剩，公司产能投放不及预期。