新能源汽车行业2023年中期展望：行业波动中的加速成长

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">维持全年中国新能源乘用车850万销量预测，支撑能源汽车行业渗透率加速上扬，布局新能源车企成长机会：'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">我们维持在近期调整后的中国2023年新能源车乘用车销量850万辆的预测，同比增长23%，对应全年渗透率36.3%。我们预期中国5月新能源车销量环比改善趋势有望向季末的6月传递。同时，尽管一季度新能源车渗透率出现波动下滑，但是中国新能源车渗透率曲线大方向仍处于“S”型曲线的加速上扬阶段。我们预期2023年、2024年、2025年中国新能源乘用车渗透率将达到36.3%、43.4%、49.8%。在此基础上，我们预期今年比亚迪与理想两家车企的新能源车销量将冲击300万辆以上和30万辆以上。这两家车企基本面更加扎实，能更好抵御行业需求波动风险。另外，虽然蔚来、小鹏、零跑今年销量预测相对保守，但是我们已经看到这些车企5、6月的交付量或新增订单量在逐步改善中。因此，考虑明年收入对应更具成长空间的市销率，这三家车企在更长时间维度的潜在上行空间更大。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">中国新能源车企正在走出囚徒困境：'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">首先，从车企角度看，多家新能源车企已经停止或减缓直接降价，并通过更具性价比、更贴合用户需求配置的车型吸引消费者。其次，从消费角度看，4-5月期间在上海等多地车展逐步释放消费者购车需求，汽车销量、新增订单等短期数据有回暖迹象。最后，从政府角度看，中央政府和地方政府陆续出台新能源汽车消费鼓励政策，有望进一步刺激终端需求提升。因此，我们认为中国新能源汽车行业下半年销量增速有望再次抬头向上。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">中国新能源车企依然有较大成长空间：'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">今年中国新能源汽车市场中，比亚迪表现依然突出，份额一路从去年年初的26%增长到今年5月的接近40%。这主要得益于比亚迪去年留存的在手订单以及谋而后动的“冠军版”车型的陆续推出。相较之下，造车新势力们的表现就稍显疲软。但是，我们也留意到今年造车新势力们整体份额维持住上升趋势。其中，理想的表现相对突出，份额一路上扬。目前，造车新势力们预期会在二三季度完成今年更具性价比、更贴合用户需求的新车型的发布上市和交付，并陆续回到原有健康的交付量水平。中国新能源汽车市场总份额约为12%，未来按照翻倍空间来看，有望增长到25%。因此，我们仍然看好中国造车新势力的成长路径。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">估值：'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">在当前蔚来、小鹏、理想美股市销率为1.0x、1.4x、2.0x，零跑市销率为1.0x，较年初的1.2x、1.3x、1.6x、0.9x有一定的下滑，估值较为健康，且上行风险较大。比亚迪、理想下行风险较小，而小鹏、蔚来、零跑等估值提升空间较大。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">投资风险：'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">中国新能源汽车渗透率增长趋缓，未能如期高速爬升。海外新能源汽车需求不及预期。行业竞争加剧，拖累车企销量和毛利率表现。中国车企海外布局速度慢于预期。自动驾驶研发不及预期，超高压快充普及速度不及预期。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">维持2023年中国新能源汽车渗透率

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">加速向35%以上提升的预测判断

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)"> 虽然上半年中国新能源汽车行业增长失速……

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">根据中汽协的数据显示，今年一季度，中国新能源乘用车销量增速较去年四季度出现大幅下滑，去年四季度同比69%的增长下降到今年一季度的26%，甚至在今年1月份出现了同比下降6%的情况。相对应的，中国新能源乘用销量渗透率也从去年12月的33%，下滑至1-3月份的27%-31%。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)"> 

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">为了应对行业需求的下滑，多家新能源车，跟随年初特斯拉大幅降价而降价，希望通过降价策略，带动低迷的销量需求。在此过程中，部分车企的降价行为并没有带来预期中的相应的汽车销量增长。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)"> 

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">这让我们看到博弈论中“囚徒困境”的现象。个人做出的理性选择往往会导致集体的非理性。在一季度中，车企集体性的降价行为，受制于行业总需求的下滑，并不会创造单独每个车企利益最大化，从而造成“囚徒困境”。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">与此相关联，我们观察到两个现象：其一，中国插混型新能源车增速高于纯电新能源车增速。我们分析其中主要原因来自于插混型新能源车消费需求更加刚性，既有油车使用加油补能的便利性，也有显著低于燃油车的使用成本，因此呈现出优于纯电的需求刚性。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">其二，纯电新能源车型中15-20万元价格段占比下降，而10-15万元价格段占比上升。从中国整个汽车市场来看，10-20万元价格段占据接近50%的市场份额，是非常重要的需求价格段。而这个价格段的用户对于价格也相对敏感，因而需求从15-20万元价格段转移到了10-15万元价格段。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">科技行业中新生事物的发展都不会是线性铺开的。当年的电脑、智能手机如此，现如今的新能源车也是如此。终端需求若出现非线性增长的滑落，会给不断加大投入、涌入这个行业的玩家带来巨大扰动。这是中国新能源车行业在2023年一季度面临的现状。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)"> 

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">我们观察到一季度中国新能源车行业的“囚徒困境”主要体现在两个维度。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">从新能源车行业玩家来看，车企之间的博弈，即集体性的降价行为，造成了该行业的囚徒困境。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">今年年初伴随着特斯拉的降价，国内多家新能源车企跟进降价策略。甚至以燃油车为主的很多车企也大幅降价，进一步压缩了新能源车行业需求。这里的困境是先降价的车企可能会吃到以“价”换“量”的红利，而后降价的车企则甚至无法很好用“价”换到“量”。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">从更大维度来看，消费者、车企、政策制定者的三方博弈，也存在相互制约的困境。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">面对众多车企的降价，消费者会倾向于采取观望的态度以等待更多、更全面的降价。车企则会处于降价还是不降价的犹豫中，尤其在售订单具备相对优势的车企，不急于通过降价，来争取销量。政策面则更多思考是否值得出台刺激政策来促进汽车消费，以及刺激政策的力度。这三方的观望表现会进一步加剧短期的需求下滑。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">以上是我们在今年上半年，尤其是3-4月份看到的新能源车行业的“囚徒困境”的现状。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">但是，我们也逐步看到行业玩家和多方参与者的自救行为。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">首先，多家新能源车企已经停止降价行为，至少是明面上的直接降价。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">甚至特斯拉5月在原有价格的基础上进行了小幅提价。其他新能源车企则通过发布具备性价比的新车型、2023款等方式，逐步退出原有降价的老车型，来提振销量。这会打消消费者等待进一步降价的心态，促进汽车购买意愿。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">其次，从4月上海车展开始的多次车展，均呈现相对火爆的态势。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">这在一定程度表明部分消费者是有汽车，尤其是新能源汽车的消费意愿的。这些汽车消费意愿，会随着下半年国家经济提升带来的消费能力的增长而逐步落地。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">最后，国家层面，国务院以及商务部陆续表示要延续新能源购置税减免以及鼓励和促进汽车消费。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">而多地地方政府则不断出台小范围新能源车的购买和置换补贴。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">综上所述，我们承认在新能源车行业需求波动下行时，确实观察到可能短时间无解的“囚徒困境”。但是，随着时间的推移以及行业规模的增长，新能源车企以及多方参与者都主动寻求走出困境的方式。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">因此，我们对新能源车行业今年下半年销量触底回暖、明年以及更加长期的行业前景保持乐观的判断。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">……但是下半年中国新能源汽车行业增速

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">有望再次抬头向上

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">在近期的'Microsoft YaHei UI<i></i>';color: rgb(20, 43, 226);letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">新能源车投资手册报告'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">中，我们再次提升2023年中国新能源乘用车销量预测，至850万辆，同比增长23%，全年渗透率有望达到36.3%。虽然今年一季度中国新能源汽车行业需求波动，低于市场预期，但是我们仍然上调今年全年预测，主要基于如下考虑。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">首先，从月度数据来看，5月份新能源汽车销量已经环比改善，下半年的汽车消费需求有望进一步释放。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">根据乘联会，5月乘用车销量为174.2万辆，同比增长29%，环比增长7%，高于此前该机构预测的173.0万辆。今年1-5月车市零售呈现逐月环比持续上涨的良好态势。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">进一步看，新能源乘用车销量为58.0万辆，与乘联会此前的预测持平，同比增长61%，环比增长10%。新能源乘用车渗透率为33.1%，同比增长7.5个百分点，环比增长1.9个百分点。我们认为主要得益于4月上海车展以来各地持续的车展活动的推动。根据我们的渠道调研，尽管5月后几周新能源车订单需求较五一假期回落，但依然优于4月整体表现。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">从6月销量展望来看，乘用车市场进入半年收官期，各地方和车企努力冲刺销量的意愿仍较强，因此市场看好6月产销环比走势。随着新能源汽车行业的强势增长，市场竞争更加充分，近期上市车型产品力稳步提升，进一步刺激汽车消费意愿。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">其次，从渗透率角度看，中国新能源车的渗透率虽然在1、2月份短暂掉头向下，但是整体依然处于高速上扬期。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">根据中汽协，4月中国新能源车渗透率已经快速回到历史次高点。我们预计2023年、2024年、2025年中国新能源乘用车渗透率保持加速上扬态势，年均渗透率达到36.3%、43.4%、49.8%。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">最后，对于中国新能源车企而言，他们有较大的份额增长空间，有机会抢占外资/合资厂商的份额。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">比亚迪的份额在今年也保持向上势头，甚至某些月份份额达到40%以上，而头部的造车新势力的总份额其实也从去年10月的份额低点9.3%逐渐攀升中，5月份额已经达到低点以来峰值11.6%。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">另外，中国车企也正在逐步走出国门，新能源出口销量也大幅提升。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">今年5月，中国新能源乘用车出口9.2万辆，同比增长135.7%，环比增长1.2%，占乘用车出口30.5%。其中，纯电动占比92.6%。从自主出口的海外市场零售数据监控看，A0级电动车占比达60%，是出口绝对主力，上汽等自主品牌在欧洲表现较强，比亚迪在东南亚崛起。除了传统出口车企的靓丽表现，近期新势力出口也逐步启动，海外市场已有数据开始显现。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">因此，在中国新能源车行业需求的基础上，我们预期中国新能源车车企的海外销量也会逐步攀升。而且，由于海外竞争激烈程度相对较低，海外汽车销量通常能够带来更好的毛利空间。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';color: rgb(34, 93, 194);letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)"># 政策端的小刺激有望起到大作用

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">中国地方政府不断推出新能源汽车刺激政策，拉动汽车消费。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">首先，从中央政府层面来看，虽然没有全国性的新能源车补贴政策，但是也在持续推动新能源车下乡，进一步推动渗透率的下沉。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">同时，今年6月初，国务院常务会议明确了要延续和优化新能源车购置税减免政策。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)"> 

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">2023年初，中央一号文件提出要推动乡村产业高质量发展，加快发展现代乡村服务业，'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">鼓励有条件的地区开展新能源汽车下乡。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">此后的半年内，先后有5月初和6月初的两次国务院常务会议对新能源汽车下乡相关安排作出具体部署，包括适度超前建设充电基础设施、优化新能源汽车购买使用环境等。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)"> 

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">5月14日，国家发改委联合国家能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设 更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，提出创新农村地区充电基础设施建设运营维护模式，'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">支持农村地区购买使用新能源汽车'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">，化解制约新能源汽车下乡瓶颈问题，具体包括11条举措。在支持满足农村地区购买使用需求方面，'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">鼓励有条件的地方对农村户籍居民在户籍所在地县域内购买新能源汽车，给予消费券等支持。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">鼓励有关车企和有条件的地方，对淘汰低速电动车购买新能源汽车提供以旧换新奖励。6月8日，商务部印发《关于组织开展汽车促消费活动的通知》，其中'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">“千县万镇”新能源汽车消费季活动'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">鼓励企业针对农村地区特点，推动性价比高、实用性强的新能源载货微面、微卡、轻卡等车型下乡，进一步丰富农村新能源汽车产品供应。推动售后服务网络下沉，推动完善农村充电基础设施，均意在强化购车优惠政策支持。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)"> 

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">其次，地方政府不断刺激汽车消费，以拉动当地经济发展。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">从整理的各地新能源消费鼓励政策来看，大多以地级市为单位，部分以省或者区为单位，结合当地情况，给与不同程度的新能源购买补贴。这些政策既有针对新车购买的，也有针对新能源车置换的。地方政府补贴总金额从1,000多万元到上亿元不等。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)"> 

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">政策端可以对新能源车行业产生明显的作用，在带动消费者汽车购买信心方面有稳定器的作用。在今年全国850万辆的新能源乘用车销量预测中，我们也隐含了散点式持续出现的各地政府的小范围政策补贴和政策鼓励对新能源车需求的拉动作用。这是帮助行业走出囚徒困境的重要推手之一。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';color: rgb(34, 93, 194);letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)"># 各家车企的内卷与自救

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">从降价策略过渡到性价比策略，新能源汽车行业逐步走出囚徒困境。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">中国新能源车行业需求波动带来了囚徒困境。各家新能源车企身处其中，都会考虑是否采取降价促进汽车销量的方式。虽然行业中多家车企跟随年初特斯拉的降价而降价，也有部分车企处于进退两难的境地，但是'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">各家车企纷纷采取自保手段，并逐步走出困境。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">相对于直接的降价，新能源车车企用来提升消费者购车需求的方式主要有以下几种。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">首先，新能源车车企推出新的车型或者老车型的2023改款，以此获得重新定价的机会，带动消费者需求。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">例如，蔚来在今年二季度已经或即将发布5款新车型以支撑其新增订单需求。零跑在3月初发布了T和C系列三款2023版车型。理想的L7和L8的Air版本，以及小鹏的P7i、G6等车型，都是为今年销量做的铺垫和准备。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">同时，比亚迪推出的多个系列的冠军版也同样取得较好的市场反馈和订单。公司通过这些更具性价比的车型，可以缓解消费者对于持续降价的观望态度，释放一定的汽车购买需求。同时，这些汽车版本也能通过减少不同消费者不常用的配置，从而提供一定的毛利基础。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">其次，新能源车企也会通过保价策略打消消费者的观望心理，促进消费者的购车欲望。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">例如，零跑在3月推出的C11、C01等多款车型就有90天保价策略。而在今年5月，特斯拉甚至略微提升了部分车型的售价，更好地培养了用户心理，也一定程度保护了品牌价值。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">从今年4月开始的上海车展，到各地车展，新能源车都陆续有新车型亮相。随着客户购车信心度提升，5月新增订单有所增加。所以，我们预期今年5月中国新能源车销量以及新势力的交付量，环比都有提升空间。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">最后，我们观察到部分车企努力开拓海外市场，以缓解国内市场需求波动的影响。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">例如比亚迪在泰国，零跑在以色列，皆有所收获。海外市场拓展也为部分车企提供了销量的增量。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">中国新能源车企布局日趋完善

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">中国新能源汽车新势力仍有较大增长空间

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">今年中国新能源汽车市场中，比亚迪延续了去年相对突出的表现。其市场份额从去年年初的26%的份额一路增长到今年5月接近40%，其中部分月份甚至超过40%。这一方面得益于从去年带至今年的近40万在手订单，让其在降价战略上可以谋而后定，避免进入“囚徒困境”。比亚迪的宋Plus系列也可以更晚推出市场，针对性地捕获市场需求。另一方面也得益于其不断推出的性价比更高的冠军版车型用以抢占市场份额。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">相较之下，造车新势力整体的份额表现就稍显疲软，今年整体份额在10%-12%之间。但是这其中有两点值得注意。第一，今年造车新势力总份额大体维持住上升趋势，从去年10月低点的10.3%，稳步上扬至今年5月的11.6%。第二，理想在新势力阵营中表现突出，份额一路上扬，从去年8月低点的0.9%，攀升至今年5月的4.9%的历史最高点。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">我们维持去年9月'Microsoft YaHei UI<i></i>';color: rgb(20, 43, 226);letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">投资手'Microsoft YaHei UI<i></i>';color: rgb(20, 43, 226);letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">册'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">中提出的基本判断，在车企初期阶段，由于在售车型数量较少，因而'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">新势力的新老产品周期的迭代对于销量有影响。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">同时，新车型初期产能爬坡也会造成交付量的波动。新老产品问题在下游需求波动和快速变化的过程中也会加剧。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">以零跑为例，今年年初，去年的C系列和T系列的车型销量快速下行。但是，公司并没有急于降价冲击销量。而是熬过比较艰难的1月、2月后，发布了2023款的C01、C11、T03等更具性价比的车型，之后便迎来了订单和交付量的恢复。小鹏在去年G9发布之后及今年G6发布之前，也曾面临类似的艰难处境，即现推车型无法抓住用户的需求痛点，而新车型上市仍需要时间。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">从今年各家车型发布来看，蔚来、小鹏、理想、零跑基本都在今年二三季度完成新车型的发布和上市交付。在今年的车型中，我们看到各家车企拿出更加贴近消费者需求的配置，更好地争取来自于燃油车的用户，也更好地争取来自于下沉市场的需求。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">最后，从大方向来判断，新势力整体目前占据的中国市场份额仍然较小，当前约为12%。因此，即使以份额翻倍成长的空间来看，也是达到25%左右。以比亚迪、特斯拉以及传统车企份额也有增长空间作为预判前提，新势力车企也依然有充足的市场空间。目前，上述新势力车企以外的其他车企所占份额大概有30%。我们认为中国车企相较于合资、外资车企，未来份额增长空间更为充足。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">中国新能源车企布局海外，

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">奠定长期增长

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">与中国智能手机出海占据海外份额类似，中国新能源汽车也有望带动中国汽车的出口。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">在竞争不断加剧的中国新能源汽车市场中，中国车企大都在加速布局海外市场。相比较而言，目前海外市场竞争烈度普遍低于国内新能源车市场，而中国车企的新能源车产品性能优异，更加有机会定一个好价格，从而取得更加丰厚的利润空间。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">2021年，中国汽车出口量开始大幅增长，出口汽车200万辆，同比增长101%。伴随着中国新能源汽车销量渗透率加速上升，2022年中国汽车出口量持续快速增长至311万辆，同比增长55%，远高于中国汽车总销量增速。在今年一季度，中国汽车出口量达99万辆，成为全球第一大汽车出口国。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">进入今年以来，在去年上半年低基数的基础上，中国新能源车乘用车出口量也大幅增长。根据乘联会数据，今年5月，中国新能源乘用车达9.2万辆，同比增长135.9%，环比增长1.1%；今年1-5月，中国新能源乘用车累计出口达40.6万辆，同比增长162.1%。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">欧洲新能源汽车行业需求增长也很快，是全球新能源汽车市场另一大重要推动力。因而，欧洲也成为中国造车新势力出海的第一站。例如，在欧洲的挪威市场，蔚来、小鹏都已有车型交付。另外，比亚迪在泰国，零跑在以色列都已经取得一定的成绩。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">因此，中国头部造车新势力在抢夺中国市场的同时，也已经在积极布局海外市场。相比占据中国低端车型赛道的企业，这也是蔚来、小鹏、理想的优势所在。更高端的产品会与更高的产品力相辅相成，共同为出口提供利润空间。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">中短期来看，中国车企会借助中国的产能出口海外。但是，汽车产业的本地供应也具备较强的经济效益。因而从中长期的维度，我们看好中国汽车品牌依托中国的本土优势，借鉴特斯拉全球设立工厂的策略，提升海外市场份额。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">造车新势力横向比较

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">我们对于新能源车行业依然维持较为乐观的判断，维持2023年中国新能源乘用车850万辆的销量预测。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">我们观察到中国新能源车行业需求正在逐步走出低谷，全年有望实现年初市场销量预期。当前中国汽车指数市盈率28x，较2021年年末下降3.4x，相对性价比开始凸显。而且，整体行业需求有足够的动能推动行业玩家逐步走出基本面交付量的底部，为股价上行提供动能。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">同时，我们对于中国新能源车企抢占外资/合资市场份额保持相对乐观的判断，情况或与当年智能手机品牌在国内市场的成长类似。因此，从三至五年的时间维度看，中国头部新能源车企、头部新势力，都有足够的份额增长空间。尽管目前新能源车竞争激烈，但是远未到存量竞争阶段。新势力的市销率估值都处于1.0x-2.0x的历史低位，甚至是最低位，估值上行空间较大。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">我们对比亚迪与理想今明两年新能源汽车交付量也保持相对乐观。'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">在新能源汽车行业增长面临压力的一、二季度，这两家车企通过自身产品更好地捕捉消费者需求，因而相较于行业交付更多的新能源车汽车。因此，我们上调这两家车企的交付量和营收预测。我们预期今年比亚迪新能源车销量有望达到300万辆，而理想则有望冲击30万辆以上。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">从下行风险角度来看，我们更看好基本面交付更加扎实的比亚迪和理想。在市场需求波动时，这两家车企具备更加稳定的基本面支撑。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">我们对蔚来、小鹏、零跑2023年销量预测相对保守，主要考虑到今年上半年的实际交付及指引。我们预计2023年蔚来、小鹏、零跑的汽车销量将分别达到15.1万辆、13.4万辆、14.5万辆，同比增长23%、11%、30%。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">虽然这三家车企在今年上半年都不同程度受到需求下滑的影响，但是我们观察到这些车企的月交付量已经在逐步改善。零跑在5月交付量重回1万，蔚来指引6月交付量过万，小鹏新车型G6近期订单超过2.5万。因此，这些新势力车企正在逐渐从底部走出。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 12px;background: rgb(255, 255, 255)">因此，从上行空间的角度来看，我们认为蔚来、小鹏、零跑在新能源车行业需求恢复过程中，在更长时间维度上具备更大的估值上行空间。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;background: rgb(255, 255, 255)">新能源车企估值

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">今年造车新势力的市销率估值呈一路下滑趋势，从年初的1.3x-1.8x一路下滑至此前低点的0.7x-1.5x之间。回顾今年，我们认为新势力估值持续下降的主要原因在于：

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">首先，新能源车企中的两家龙头企业特斯拉和比亚迪都实现盈利。在行业竞争加剧的背景下，投资人对于造车新势力盈利能力要求提升。市场更加偏向于具备市盈率体系的新能源车企。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">其次，从去年延续到今年的美联储加息叠加市场情绪脆弱会使得二级市场资金回避高成长高波动的板块，以规避市场下行风险。因此，新能源车企，尤其是未盈利的造车新势力，估值大幅下行。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">最后，今年中国新能源车市场需求波动，带来行业玩家的囚徒困境，投资人存在一定的避险情绪，从而拖累估值。

'Microsoft YaHei UI<i></i>';letter-spacing: 0;font-size: 16px;background: rgb(255, 255, 255)">目前，造车新势力目前市销率估值区间为1.0x-2.0x之间。我们认为，当前估值处于高增速行业成长阶段谷底的位置。多家新势力已经在5月、6月的交付量或订单量看到较好环比恢复或者持续改善。同时，新势力车企也越发看重公司盈利能力，逐步将公司的可持续性发展提到更加重要的战略方向。因此，这也为更加长期的从市销率向市盈率估值体系的切换做好基本面的铺垫。